Większość z nas, myśląc o obligacjach wyobraża sobie jedne z najbezpieczniejszych papierów wartościowych – obligacje skarbowe emitowane przez Skarb Państwa – a więc wypłacalne. Rzadko komu przychodzi do głowy, że na rynku kapitałowym funkcjonują również inni emitenci, np.: samorządy terytorialne lub przedsiębiorstwa. Niestety, ostatni z wymienionych podmiotów budzi w ostatnich latach najwięcej emocji, a to za sprawą obligacji korporacyjnych.

Analizując informacje płynące z rynku kapitałowego zetknąłem się z przypadkiem pewnej firmy z Małopolski, która, dysponując kapitałem ok. 100 tysięcy zł, wyemitowała obligacje na sumę 2,5 miliona zł. Magiczne słowo „obligacje” – instrument inwestycyjny, zrobiło swoje i cała seria znalazła nabywców. Niestety, gdy nadszedł czas wykupu papierów, firma zniknęła, pozostawiając obligatariuszy, czyli nabywców obligacji, bez zainwestowanych pieniędzy, nie mówiąc już o oczekiwanych zyskach. W tym przypadku zawiódł mechanizm oceny ryzyka inwestycji. Rzadko który nabywca papierów wartościowych dokonuje bowiem wnikliwej analizy sytuacji ekonomiczno-finansowej emitenta, oceny jakości zabezpieczeń prawnych czy realności terminu wykupu obligacji.

Prawidłowa identyfikacja ryzyka obligacji wymaga przestrzegania przynajmniej kilku zasad i kryteriów ostrożnościowych:

W każdym przypadku należy zidentyfikować rzeczywistego beneficjenta emisji obligacji – osobę fizyczną lub prawną, odnoszącą bezpośrednią korzyść finansową w przypadku dojścia emisji do skutku i dostępu do środków pieniężnych – nie zawsze jest to emitent czyli wystawca obligacji.
Beneficjent rzeczywisty powinien odpowiadać bez ograniczeń za wykup obligacji i wypłatę odsetek – w przypadku wykorzystania tzw. podmiotu emisyjnego beneficjent rzeczywisty powinien poręczyć/gwarantować spłatę zobowiązań z tytułu emisji bez ograniczeń co do kwoty lub terminu.
W przypadku wykorzystywania środków na inwestycje w środki trwałe (nieruchomości, ruchomości, prawa udziałowe, etc.), nabywany majątek powinien być obciążany odpowiednio hipoteką lub zastawem rejestrowym na zabezpieczenie roszczeń obligatariuszy.
W każdym przypadku emisja obligacji powinna być zabezpieczana wekslem in blanco, wystawionym na rzecz obligatariuszy lub administratora zabezpieczenia, w celu uproszczenia i obniżenia kosztów dochodzenia roszczeń w przypadku braku wykupu obligacji w terminie.
W każdym przypadku ustanowienia administratora zabezpieczenia niezbędne jest oświadczenie o poddaniu się egzekucji emitenta/poręczyciela/gwaranta w trybie art. 777 Kodeksu postepowania cywilnego na rzecz administratora zastawu/hipoteki.
W przypadku ustanowienia zabezpieczenia rzeczowego (hipoteka, zastaw rejestrowy na ruchomościach lub prawach majątkowych) w warunkach emisji należy uzależnić zmianę administratora od zgody obligatariuszy.
Ustanowienie zabezpieczeń rzeczowych powinno być poprzedzone wyceną obciążanych aktywów, sporządzoną przez niezależnego rzeczoznawcę majątkowego, warunki emisji powinny przewidywać obowiązek regularnej weryfikacji wartości zabezpieczenia.
Obowiązkowym zabezpieczeniem powinna być kaucja pieniężna przeznaczona na pokrycie kosztów administratora zabezpieczeń i rzeczoznawców odpowiedzialnych za aktualizację wartości zabezpieczenia.
Emitentom należy jednoznacznie sugerować wybór administratora zabezpieczenia z kręgu podmiotów posiadających doświadczenie w monitorowaniu wartości zabezpieczeń i zaufanie oferującego obligacje.

Po ostatnich wydarzeniach, jakie mogliśmy obserwować na rynku obligacji, postanowiłem rozszyfrować mechanizm prawny, który pozwolił na ich zaistnienie! Polega on na tym, że emitent, który sprzedaje obligacje tzw. obligatariuszom, ma szczególne uprawnienia, o których istnieniu niewielu chętnych na nabycie papierów wartościowych ma jakąkolwiek wiedzę. Otóż, jeśli nie dokona on wykupu obligacji w terminie, wówczas ci, którzy je nabyli mogą nie odzyskać swoich pieniędzy. Mogą mieć również trudności w dochodzeniu swoich praw w sądzie. Okazuje się, że znacznie większe uprawnienia w tej sprawie przysługują … emitentowi! Jak to możliwe? Jak to się stało, że tego rodzaju regulacje przeszły przez komisje Sejmu i Senatu? Niestety mechanizm kryzysowy związany z obligacjami korporacyjnymi został podbudowany wieloma lukami w obowiązujących przepisach prawa.

Potwierdza to jaskrawy przykład pułapki inwestycyjnej, jaką stworzyły obligacje GetBack S.A. Organy nadzorcze mocno koncentrują się na procesach sprzedaży i ryzyku missellingu, czyli sprzedaży wadliwych obligacji, nie zwracając wystarczającej uwagi na kontrolę procesu ich wykupu. Uświadamianie konsumenta o ryzyku wiążącym się z inwestowaniem w obligacje jest ważne, ale problemy podstawowe tkwią w ustawie o obligacjach i niedoskonałości procesów oceny ryzyka przez domy maklerskie. W mojej ocenie przepisy ciągle w niewystarczającym stopniu chronią konsumentów. Oto kilka przykładów: emitenci obligacji mogą swobodnie zmieniać administratorów zabezpieczeń bez zgody obligatariuszy, a wtedy nie wiemy, z kim mamy rozmawiać, jeżeli kupiliśmy obligacje i chcemy je sprzedać. Ponadto: nie ma obowiązku ujawniania nowych administratorów w księgach wieczystych przy zabezpieczeniach hipotecznych; inicjatywa zwołania zgromadzenia obligatariuszy pozostaje w rękach emitenta, podczas gdy powinno się rozważyć nadanie takiego uprawnienia administratorom zabezpieczeń i zmniejszyć do 5% – to propozycja – wolumen obligacji danej serii z uprawnieniem do zwołania zgromadzenia przez obligatariuszy. Warto dodać, że w tej chwili nabywcy obligacji w ogóle nie mogą tego czynić!

W związku z powyższym poddaję pod dyskusję dwie uwagi: ustawowe określenie wymogów dla kwalifikacji i obligatoryjne wprowadzenie ubezpieczeń działalności administratorów zabezpieczenia – aktualnie tę funkcję może pełnić w zasadzie każdy i w sytuacjach kryzysowych w tej roli pojawiają się podmioty fikcyjne; wprowadzenie obowiązkowego minimum kapitału własnego oraz funduszy własnych dla emitentów. Zdarzają się bowiem przypadki firm emitujących obligacje z symbolicznymi kapitałami.

I ostatni komentarz.

Rynek obligacji korporacyjnych musi „przejść przez czyściec”. Skoro nie był on w stanie wyeliminować samodzielnie „czarnych owiec” konieczne jest wymuszenie elementarnych standardów w kształtowaniu praktyk rynkowych, jeśli papiery wartościowe są kierowane do konsumentów, szczególnie w trybie emisji prywatnych. I nie chodzi tu wyłącznie o podnoszenie kwoty minimalnej, jaką może zainwestować pojedynczy inwestor. W przeciwnym wypadku istnieje duże prawdopodobieństwo, że sytuacje kryzysowe będą się powtarzały. Amber Gold, SK Bank, Skok Wołomin i GetBack – to swoisty „ślad węglowy” polskiego rynku obligacji korporacyjnych. Trzeba dołożyć starań, aby takie sytuacje się nie powtarzały i ludzie, a z nimi Państwo, nie padali ofiarą nieuczciwych emitentów.

Każda epoka ma swoich „buntowników”, łamiących przyjęte stereotypy i pokazujących nową wizję przyszłości. Jeszcze nie tak dawno nikt nawet nie myślał, że człowiek będzie mógł pokonać kanał La Manche drogą powietrzną na desce Flyboard Air. Z zapartym tchem oglądałem wyczyn Franky’ego Zapaty, który, pokazując swój „latający wynalazek”, zapalił w wielu z nas chęć poznania nowych sposobów przemieszczania się.

W mediach coraz częściej pojawia się informacja o testowaniu latających samochodów, z których pierwszy, w czasie prób przeprowadzanych w Japonii, utrzymał się w powietrzu przez minutę. Jak widać „być jak Ikar” to marzenie konstruktorów coraz to nowych maszyn, które mają utorować człowiekowi drogę do pełnego opanowania przestworzy.

Wspomniane wynalazki wydają się być rodem z filmów science fiction, ale czy nie tak samo myśleli współcześni XIX wiecznych konstruktorów pierwszych samolotów?

Sądzę, że dla wielu równie nieprawdopodobne było pojawienie się samolotów nad terenem obecnego lotniska Państwowej Wyższej Szkoły Zawodowej w Chełmie, w Depułtyczach Królewskich. Od pierwszej, pamiętnej narady poświęconej budowie chełmskiego lotniska mija właśnie 16 lat. Uważam, że decyzja, którą wtedy podjąłem, jako Rektor chełmskiej Uczelni, była słuszna, choć wielu współpracowników ostrzegało przed ośmieszeniem się. Wiedziałem, że czeka mnie wiele kpin i kąśliwych uwag, ale należało podjąć wyzwanie dla dobra młodzieży, regionu i kraju. Praca nad stworzeniem, od podstaw, lotniska szkoleniowego była trudna, ale satysfakcja z dobrze wykonanej roboty i radość studentów rekompensowała wszelkie niedogodności. Lądowisko, którego powierzchnia zajmuje ponad 42 ha, zostało zarejestrowane w Urzędzie Lotnictwa Cywilnego w 2008 roku, zaś od 2014 roku ma już status lotniska wyłącznego. Rokrocznie odnotowujemy wzrost odbywających się na nim operacji lotniczych. Dwukrotnie organizowany był na nim piknik lotniczy „Lotnicze Depułtycze”, który był znakomitą promocją dla Chełma i okolic.

Patrząc na młodych ludzi, którzy wyczekują informacji czy dostali się na wymarzony pilotaż w PWSZ w Chełmie czuję satysfakcję, radość i dumę, że udało się zrealizować pomysł wskrzeszenia lotniczej historii miasta. Warto bowiem dodać, że Chełm nie jest dla lotnictwa anonimowy – najstarsze chełmskie lotnisko, znane z fotografii z 1920 roku, było zlokalizowane w rejonie obecnych ulic: 1 Pułku Szwoleżerów, Starościńskiej i Kolejowej.

Wielkimi krokami zbliża się nowy rok akademicki 2019/2020. Już w październiku na ulicach Chełma, ponownie, po wakacyjnej przerwie, pojawią się studenci w mundurach lotniczych. Cóż – studenci piloci – rozumiem waszą pasję. Sam, kiedyś, gdy nie udało mi się dostać do dęblińskiej szkoły, przeżywałem mocno tę porażkę. Nie poddałem się jednak – jeśli raz już złapie się bakcyla latania zostaje on w człowieku na zawsze – dobrze znam emocje, jakie daje wzniesienie się w chmury. Dlatego zawsze będę dążył do rozwoju kształcenia lotniczego w naszym regionie, do rozbudowy infrastruktury lotniskowej. Teraz czekają na nas nowe wyzwania. Dzięki pozyskanym środkom finansowych z Ministerstwa Nauki i Szkolnictwa Wyższego flota samolotów powiększyła się już o 3 samoloty jednosilnikowe, zaś już niedługo na lotnisku pojawi się również uczelniany samolot dwusilnikowy, przeznaczony dla celów szkoleniowych. Wsparcie Ministerstwa pozwoliło również na realizację kolejnego punktu mojej wizji rozwoju lotnictwa na Ziemi Chełmskiej – budowy betonowej drogi startowej na lotnisku PWSZ w Chełmie. Teraz moim marzeniem jest powstanie na naszym terenie przedsiębiorstw branży lotniczej, które wpisałyby się swoim profilem w piękną Nadbużańską Dolinę Lotniczą.

O obligacjach w Senacie.

Nadbużańska Dolina Lotnicza.