Józef Zając
SENATOR RP
Aktualności
O obligacjach w Senacie.
12 marca 2020
Większość z nas, myśląc o obligacjach wyobraża sobie jedne z najbezpieczniejszych papierów wartościowych – obligacje skarbowe emitowane przez Skarb Państwa – a więc wypłacalne. Rzadko komu przychodzi do głowy, że na rynku kapitałowym funkcjonują również inni emitenci, np.: samorządy terytorialne lub przedsiębiorstwa. Niestety, ostatni z wymienionych podmiotów budzi w ostatnich latach najwięcej emocji, a to za sprawą obligacji korporacyjnych.
Analizując informacje płynące z rynku kapitałowego zetknąłem się z przypadkiem pewnej firmy z Małopolski, która, dysponując kapitałem ok. 100 tysięcy zł, wyemitowała obligacje na sumę 2,5 miliona zł. Magiczne słowo „obligacje” – instrument inwestycyjny, zrobiło swoje i cała seria znalazła nabywców. Niestety, gdy nadszedł czas wykupu papierów, firma zniknęła, pozostawiając obligatariuszy, czyli nabywców obligacji, bez zainwestowanych pieniędzy, nie mówiąc już o oczekiwanych zyskach. W tym przypadku zawiódł mechanizm oceny ryzyka inwestycji. Rzadko który nabywca papierów wartościowych dokonuje bowiem wnikliwej analizy sytuacji ekonomiczno-finansowej emitenta, oceny jakości zabezpieczeń prawnych czy realności terminu wykupu obligacji.
Prawidłowa identyfikacja ryzyka obligacji wymaga przestrzegania przynajmniej kilku zasad i kryteriów ostrożnościowych:
- W każdym przypadku należy zidentyfikować rzeczywistego beneficjenta emisji obligacji – osobę fizyczną lub prawną, odnoszącą bezpośrednią korzyść finansową w przypadku dojścia emisji do skutku i dostępu do środków pieniężnych – nie zawsze jest to emitent czyli wystawca obligacji.
- Beneficjent rzeczywisty powinien odpowiadać bez ograniczeń za wykup obligacji i wypłatę odsetek – w przypadku wykorzystania tzw. podmiotu emisyjnego beneficjent rzeczywisty powinien poręczyć/gwarantować spłatę zobowiązań z tytułu emisji bez ograniczeń co do kwoty lub terminu.
- W przypadku wykorzystywania środków na inwestycje w środki trwałe (nieruchomości, ruchomości, prawa udziałowe, etc.), nabywany majątek powinien być obciążany odpowiednio hipoteką lub zastawem rejestrowym na zabezpieczenie roszczeń obligatariuszy.
- W każdym przypadku emisja obligacji powinna być zabezpieczana wekslem in blanco, wystawionym na rzecz obligatariuszy lub administratora zabezpieczenia, w celu uproszczenia i obniżenia kosztów dochodzenia roszczeń w przypadku braku wykupu obligacji w terminie.
- W każdym przypadku ustanowienia administratora zabezpieczenia niezbędne jest oświadczenie o poddaniu się egzekucji emitenta/poręczyciela/gwaranta w trybie art. 777 Kodeksu postepowania cywilnego na rzecz administratora zastawu/hipoteki.
- W przypadku ustanowienia zabezpieczenia rzeczowego (hipoteka, zastaw rejestrowy na ruchomościach lub prawach majątkowych) w warunkach emisji należy uzależnić zmianę administratora od zgody obligatariuszy.
- Ustanowienie zabezpieczeń rzeczowych powinno być poprzedzone wyceną obciążanych aktywów, sporządzoną przez niezależnego rzeczoznawcę majątkowego, warunki emisji powinny przewidywać obowiązek regularnej weryfikacji wartości zabezpieczenia.
- Obowiązkowym zabezpieczeniem powinna być kaucja pieniężna przeznaczona na pokrycie kosztów administratora zabezpieczeń i rzeczoznawców odpowiedzialnych za aktualizację wartości zabezpieczenia.
- Emitentom należy jednoznacznie sugerować wybór administratora zabezpieczenia z kręgu podmiotów posiadających doświadczenie w monitorowaniu wartości zabezpieczeń i zaufanie oferującego obligacje.
Po ostatnich wydarzeniach, jakie mogliśmy obserwować na rynku obligacji, postanowiłem rozszyfrować mechanizm prawny, który pozwolił na ich zaistnienie! Polega on na tym, że emitent, który sprzedaje obligacje tzw. obligatariuszom, ma szczególne uprawnienia, o których istnieniu niewielu chętnych na nabycie papierów wartościowych ma jakąkolwiek wiedzę. Otóż, jeśli nie dokona on wykupu obligacji w terminie, wówczas ci, którzy je nabyli mogą nie odzyskać swoich pieniędzy. Mogą mieć również trudności w dochodzeniu swoich praw w sądzie. Okazuje się, że znacznie większe uprawnienia w tej sprawie przysługują … emitentowi! Jak to możliwe? Jak to się stało, że tego rodzaju regulacje przeszły przez komisje Sejmu i Senatu? Niestety mechanizm kryzysowy związany z obligacjami korporacyjnymi został podbudowany wieloma lukami w obowiązujących przepisach prawa.
Potwierdza to jaskrawy przykład pułapki inwestycyjnej, jaką stworzyły obligacje GetBack S.A. Organy nadzorcze mocno koncentrują się na procesach sprzedaży i ryzyku missellingu, czyli sprzedaży wadliwych obligacji, nie zwracając wystarczającej uwagi na kontrolę procesu ich wykupu. Uświadamianie konsumenta o ryzyku wiążącym się z inwestowaniem w obligacje jest ważne, ale problemy podstawowe tkwią w ustawie o obligacjach i niedoskonałości procesów oceny ryzyka przez domy maklerskie. W mojej ocenie przepisy ciągle w niewystarczającym stopniu chronią konsumentów. Oto kilka przykładów: emitenci obligacji mogą swobodnie zmieniać administratorów zabezpieczeń bez zgody obligatariuszy, a wtedy nie wiemy, z kim mamy rozmawiać, jeżeli kupiliśmy obligacje i chcemy je sprzedać. Ponadto: nie ma obowiązku ujawniania nowych administratorów w księgach wieczystych przy zabezpieczeniach hipotecznych; inicjatywa zwołania zgromadzenia obligatariuszy pozostaje w rękach emitenta, podczas gdy powinno się rozważyć nadanie takiego uprawnienia administratorom zabezpieczeń i zmniejszyć do 5% – to propozycja – wolumen obligacji danej serii z uprawnieniem do zwołania zgromadzenia przez obligatariuszy. Warto dodać, że w tej chwili nabywcy obligacji w ogóle nie mogą tego czynić!
W związku z powyższym poddaję pod dyskusję dwie uwagi: ustawowe określenie wymogów dla kwalifikacji i obligatoryjne wprowadzenie ubezpieczeń działalności administratorów zabezpieczenia – aktualnie tę funkcję może pełnić w zasadzie każdy i w sytuacjach kryzysowych w tej roli pojawiają się podmioty fikcyjne; wprowadzenie obowiązkowego minimum kapitału własnego oraz funduszy własnych dla emitentów. Zdarzają się bowiem przypadki firm emitujących obligacje z symbolicznymi kapitałami.
I ostatni komentarz.
Rynek obligacji korporacyjnych musi „przejść przez czyściec”. Skoro nie był on w stanie wyeliminować samodzielnie „czarnych owiec” konieczne jest wymuszenie elementarnych standardów w kształtowaniu praktyk rynkowych, jeśli papiery wartościowe są kierowane do konsumentów, szczególnie w trybie emisji prywatnych. I nie chodzi tu wyłącznie o podnoszenie kwoty minimalnej, jaką może zainwestować pojedynczy inwestor. W przeciwnym wypadku istnieje duże prawdopodobieństwo, że sytuacje kryzysowe będą się powtarzały. Amber Gold, SK Bank, Skok Wołomin i GetBack – to swoisty „ślad węglowy” polskiego rynku obligacji korporacyjnych. Trzeba dołożyć starań, aby takie sytuacje się nie powtarzały i ludzie, a z nimi Państwo, nie padali ofiarą nieuczciwych emitentów.
WARTO POCZYTAĆ